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劉煜輝:從“貿易戰”到“去杠桿”——宏觀政策及大類資產配置前瞻

福建十一选五技巧 www.rqwzin.com.cn 2018-07-02

  來源:東航金融  編輯人:鄧星子

本文系出席6月16日《2018航空產業原油套保研討會》的演講嘉賓劉煜輝教授(中國社會科學院經濟學教授,博士生導師,天風證券首席經濟學家)的核心觀點。


宏觀現狀與前瞻

從最近一段時間大類資產交易形態看,股票、債券、商品的投資時鐘落在了最差之“宏觀象限”(滯脹),而核心問題就是貿易戰的“負產品”:通貨膨脹。


全球化的最大紅利:中國摘走了自由貿易的花朵

全球化本質是把生產、供應和貿易弄成多邊的框架,供應鏈和生產鏈在全球范圍內重新構造,中國得以迅速完成其工業化和城市化,“如魚得水”。


中國加入WTO之后,不斷地向產業鏈的高端爬升,同時產業鏈的低端仍保留在國內。今天要從產業的全能性和全面性的角度看,沒有哪個國家像中國一樣,基本上可以找到所有的產業,中國就像是一個參加奧運會所有項目的運動隊。然而經過30年、40年,現在美國的產業空心化趨勢難以回轉,產業的一端是技術、知識密集型高端產業,另一端就是農業,中間基本都空出來了。


中美之間的貿易戰,不僅僅是在表面上需求端的分歧,背后的實質是釜底抽薪,打的是共給側,特朗普的目標非常明確,要沖擊過去全球化構筑的利益結構,改變未來全球資本的重新布局。

貿易戰的“負產品”:“脹”沖斗牛

貿易戰背后反映的是打供給側,生產函數,潛在增長率,需求端又深陷既得利益,金融地產融資平臺。供給向下,需求被頂住,有種“撕裂出來的產出缺口”的畫面感,所以通脹壓力或空前大,實際匯率貶值,名義匯率沒有彈性,對內購買力貶值補缺口。

中國金融去杠桿的三種情景及對經濟的影響

如果不能快速對外貶值,就要壓縮財政開支,清理地方政府投資項目。廣義財政的緊縮,映射到金融體系就是廣義信用的收縮,所謂金融去杠桿。那接下來面對的無非就是三種場景。


三種場景

第一種:無法承受,寬松復辟,重回加杠桿,燦如煙火,然“煙花易冷”,最后一根稻草;演繹“米德”:通膨-國際收支惡化-利率上升-刺破泡沫。


政策轉向?不是看央媽降準,關鍵看監管松動,比方說“白衣騎士”。


監管是真BOSS,資本是“硬缺口”,央行只是“幫廚”。


第二種:騎虎難下,舉步維艱,勢均力敵,來回拉鋸,交易長時間不能脫離“最差之宏觀象限”,耗盡雙方最后一絲耐心,只有極有限的標的在此象限中活得好點;


第三種:“竹杖芒鞋”,堅硬如鐵,豁出去了,何況這回“還有槍頂著頭”。


場景3不是沒有可能,最近的財政壓縮很明顯,社融數據跳水。


無論是場景2還是場景3,下半年經濟都可能會產生失速的預期。


2018年下半年的宏觀對沖機會

利率(安全資產)不悲觀, 從“金融條件”判斷:資金運用和資金來源的形態向改善的方向運動,資金運用(融資需求、廣義財政收斂加快)是關鍵。


利率受美國的牽引:牽引的大小取決于匯率彈性的釋放。


如上圖所示,債市過去的兩年熊市困擾我們的最根本的是M2和社融之間的裂口張開,發散不收斂。對應的是資金來源和資金運用,這兩條線形成死叉,往下走。在對應的經濟失速狀態下,這個情況會改變,融資需求的加速變小,紅線加速往下。


未來在負債端,會采取金融壓抑的政策,就是冷卻競爭(貨基、同業,拆卸金融交易結構),打破剛兌(凈值);資產端方面,五花大綁(泛資管和大投行的“謝幕”),會使得這條藍線能夠走平,比較穩定。紅線向下,藍線走平,讓兩者之間的裂口收斂,那么金融條件就能邊際改善。


從債券利率的外部環境影響看:先看美國的狀況,下兩張圖是美國10年期國債收益率的歷史走勢圖,對應的是股指的情況。美國這一輪很有可能打破二戰以來歷次復蘇的最長的時間紀錄,美國供給端的一系列政策下去,可能把經濟的潛在的供給端增長水平都帶起來,所以美國股票牛市的背后其實是有堅硬的宏觀支撐,10年美債收益率大概率會拐頭向上至3.5。


易綱行長曾經講過,在匯率條件不變的情況下,中美之間的舒服的利差大概是80到100個BP。美債10如果上行至3.5,對應中國的國債10收益率就是4.3-4.5,潛在的就是千億級別的壓力,要減少牽引的壓力呢,就要釋放匯率彈性,人民幣兌美元貶值幅度擴大,那中美之間的舒服的利差的空間就有可能從80到100,降到 50到60個BP甚至更低都是有可能,從這個角度看利率不悲觀,但受美債收益率牽引,牽引的程度取決于匯率。


信用和利率分手


在去杠桿過程中,信用與利率分手必然趨勢,信用溢價可能超預期釋放。


宏觀對沖的機會:空黑色、空南華、空周期。


如果你相信下半年經濟面臨失速的預期,那就空黑色、空南華商品指數、空周期,對于期貨來講,這是非常重要的時點。


權益注意以下幾點:

一、高度警惕高估值的標的,經濟失速,風險偏好一定會受到重大的挫傷,估值一定撐不住。


二、回避與補貼相關的、與產業政策相關的、與政府債務相關的(PPP)的行業和股票;


三、淡忘β,多想α,結構,風格,多想自下而上。波動中去布局符合長期基本面:醫療健康、生物科技、教育、食品安全、金融服務fintech等等,產業的價值長期上升。


不想那么些與房子、財政和債務相關的β了,看中國長期變化趨勢:時間變慢、人口變老、人心變安,對生活的價值和生命價值的認知,對普世的擁抱,都是“美好生活”的詮釋。這些決定著新時代下的產業趨勢的演進,一定會大大不同于金融地產的“鍍金時代”。



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